el BCRA tendrá que acelerar el ritmo devaluatorio



Uno de los más influyentes analistas de la City da su visión sobre la deuda y la crecimiento de la finanzas. Cree que la caída del 9% del PBI es «optmista»

Norberto Sosa es director de Invertir en Bolsa (ALyC) y de IEB Fondos de Inversión. Fue Estratega de Mercados y Economista Jefe para América Latina en Raymond James Argentina. Estudió Economía en la UBA y se especializó en «Money Managment» en la «Wharton School» (Pennsylvania University), «Corporate Finance» en la «School of Continuing Education» (New York University) y «Options & Futures» en el «Commodities Institute» del «Chicago Board of Trade». Ha sido Profesor invitado en el curso de Finanzas Personales de la Escuela de Negocios de la UTDT. 

La ulterior es la charla de Sosa con iProfesional sobre la coyuntura económica argentina.

– Cómo ve el obstrucción del canje de la deuda? Qué posibilidades tienen el Gobierno de tener éxito?

-Es un tema arduo, que le ha llevado al Gobierno siete meses de trabajo. Hay que aclarar que del total de los bonos en dólares emitidos con facultad Nueva York, existen dos clases: los «bonos K» (emitidos a partir de 2005) y los «Macri bonos». La gran diferencia entre ellos es que para obtener un canje ideal con los primeros es necesario alcanzar un 85% de recibimiento y con los segundos 66%. En la medida que se logran dichos porcentajes, se evita que queden «holdouts», es proponer bonistas que vayan a querellarse a la rectitud de Nueva York.

El tema es que hay 5 grupos: 1) los que ya manifestaron intención de ingresar (aproximadamente 18%); 2) el clase de fondos nucleados  en el «ACC Group» (7%), los cuales estarían dispuestos a ingresar con la última ofrecimiento; 3) los  fondos agrupados en el «Exchange Group» (6%) — que tienen básicamente bonos K— ; 4) los fondos agrupados en el «Ad Hoc Group» (25%) — que tienen Macri bonos— y 5) los inversores individuales (44%). 

Con esta la última ofrecimiento, el Gobierno intentó atraer al «Exchange Group» y a los inversores individuales (que suman un 50%). Pero tanto el «Exchange» como el «Ad Hoc» anunciaron que tienen voluntad de seguir negociando, pero rechazaron la última propuesta. Por lo tanto, si consideramos que ningún de estos grupos acepta, aún asumiendo que todos los inversores individuales ingresan al canje, igualmente quedarían «holdouts», pudiendo difundir un «deja vu» del 2005.

-Cuál será la marcha de la finanzas argentina si se logra cerrar con éxito la reestructuración de la deuda?

-Luego del obstrucción de las negociaciones con los bonistas, la marcha de la finanzas pasará a obedecer de la negociación con el FMI. El principal logro de la reestructuración de la deuda con los bonistas es despejar el período 2021-2023 de importantes vencimientos tanto de intereses como de renta.

Sin secuestro, de poco sirve todo el esfuerzo realizado, sino se reordenan los vencimientos con el Fondo. En 2021 vencerán 4.853 millones de dólares, pero  la situación se complica más aún en 2022 —cuando son 18.118 millones— y en 2023, cuando vencerán 18.356 millones de dólares. 

Más allá de la buena relación que parece tener entre el ministro Guzmán y Kristalina Georgieva, la negociación con el FMI es distinta que con los bonistas. El Fondo no reestructura sus acreencias, sino que Argentina debería negociar un nuevo préstamo con el cual rescindir el preparatorio y en la medida de lo posible que le quede algún fondo fresco. Para poder obtener a un nuevo préstamo, el FMI exige metas, no sólo cuantitativas, sino que igualmente cualitativas (posiblemente aquellas reformas pendientes). La aprobación final de eso pasa por el board lo que probablemente haga que demore varios meses. 

-Qué trayecto cree que tendrá el tipo de cambio en lo que queda del año? Y la inflación?

-Hay que tener en cuenta que los planes de ayuda para suavizar el impacto de la pandemia, podrían elevar el pago sabido al nivel récord de 2015 (24% del PBI). En un contexto de depreciación cobranza, podría padecer al compromiso fiscal total (incluyendo intereses) a 8% del PBI, el cual tiene hasta el momento como único esquema de financiación la puesta en circulación monetaria.

Además, durante los primeros meses de gobierno, el BCRA compró unos 1.000 millones de dólares por mes, pero luego el meta de la pandemia generó un cambio de expectativas que llevaron al Central a perder reservas. La combinación de aumento de los pasivos monetarios y reducción de reservas, impulsaron un aumento en los títulos de relato de los dólares de autónomo disponibilidad, lo cual incomodó al BCRA que implementó un cepo aún más duro. Así, logró apabullar la brecha, pero desaceleró el ritmo de devaluación de la flotación administrada (de 50% anual en abril al 35% anual, actualmente). Y aumentó el bulto de operaciones en el mercado de futuros (Matba-Rofex). 

Esto nos lleva a pensar que tarde o temprano el BCRA necesitará acelerar el ritmo de la flotación administrada. Quizás, el Central está perdiendo una oportunidad de no hacerlo ahora, que en el presente contexto podría acotar el nivel de «pass through» (pasaje de la devaluación a la inflación). 

Con respecto a la inflación, estimo que son más los precios que están relacionados con el tipo de cambio oficial, que con los de autónomo disponibilidad. Por lo tanto, se entiende la preocupación del gobierno por no acelerar la flotación administrada, pero en algún momento si queremos avanzar aunque sea con destino a una nueva normalidad, con una finanzas que comience a crecer, será necesario rehacer ciertos márgenes de rentabilidad y será fatal una celeridad en el comportamiento de los precios.

Por lo tanto, se requerirá de un gran desafío de «sintonía fina» por parte del BCRA para morigerar la cantidad de fortuna y el stock de leliq. Esperemos que toda ocurra en un contexto de recomposición de la demanda positivo de fortuna.

-Tomando en cuenta esas variables, qué le recomendaría a un inversor hacer en los próximos meses?

-Para quien tiene pesos, hoy un plazo fijo a 30 días paga 30% anual, entregado que entendemos que la tasa de devaluación de la flotación administrada es probable que aumente, una alternativa a tener en cuenta, como complemento, son los fondos denominados «dólar linked» que tienden a seguir la crecimiento del dólar oficial.

Para quienes estén interesados en trastornar en deuda en pesos, nos inclinamos por los bonos CER. En el tramo corto, el TX22 y en el tramo dispendioso el DICP.

En lo que respecta a la deuda en dólares, la sugerencia depende de cual sea finalmente la denominada «exit yield». Entendemos que un canje ideal sin holdoutspodría hacer esperar un rendimiento de 10% o menos, pero en el caso que quedenholdouts nos inclinamos con destino a un «exit yield» de 12%. En ese escena, en lo que respecta a facultad NY preferimos AA21, mientras que en facultad Argentina AO20 o DICA.

Por postrer, más allá de las turbulencias que podamos esperar para el resto del año, mantenemos una visión constructiva de la Argentina y consideramos que hay valía en varias compañías. Para quienes puedan trastornar con un horizonte de dispendioso plazo, sugerimos algún fondo de acciones argentinas, en circunstancia de inquirir una inversión individual en una o dos compañías.

-Cual imagina que serán las primeras medidas económicas que tomará el Gobierno luego de obtener un obstrucción a la reestructuración de la deuda?

-Una vez finalizado el período para poder participar en el canje o incluso previamente, imagino que el Gobierno impulsará por decreto un canje con condiciones similares, en lo que se refiere al VPN para los bonos en dólares, facultad argentina. En este contexto de reordenamiento, imagino que igualmente serán incluidos a los inversores que aún tienen Letes. Adicionalmente, es muy probable que se ofrezcan canjes voluntarios para suceder de deuda instrumentada en dólares a deuda en pesos.

Imagino que el paso ulterior será sumergirse en la negociación con el FMI. 

 En el corto plazo, no me imagino una laxitud en las medidas restrictivas relacionadas con el dólar. Prueba de ello, es es que la implementación de las comunicaciones «A» 7042 y «A» 7052, que generaron una ligera flexibilización de la «A» 7030, ha llevado al BCRA a una situación de retornar a perder reservas.

– Cuál es la variable macroeconómica que más mira y la que más le preocupa?

-Lo que más miro son las variables financieras y son muchas. Constantemente monitoreamos un tablero con distintas tasas en pesos (plazo fijo, Badlar, caución, descuento de cheques, etc.). Los distintos tipos de cambio, con sus respectivas brechas y en términos reales contra las monedas de nuestros principales socios comerciales. Obviamente, igualmente el peligro país, etc.

Sin dudas, la variable «macro» que más me preocupa y que es difícil de monitorear porque se hace con ciertos rezagos, es el nivel de actividad. Me parece que lamentablemente la estimación de caída del PBI que presentó el FMI del 9,9% es harto entusiasta. La crisis 2001/2002 ha demostrado que cuando se generan caídas muy violentas en el PBI, se provocan mercancía de pobreza, casi estructural. Pese a las llamadas tasas de crecimiento «chinas» de primaveras posteriores, no lograron evitar que los «barrios humildes» crecieran y que el trabajo de los cartoneros, acullá de ser temporal se instalara como una modalidad de trabajo. Por lo tanto, la caída del PBI del 2020, dejará lamentablemente nuevas cicatrices en el tejido social de la Argentina.

-Piensa que el Gobierno tiene un plan crematístico?

 -En palabras del mismo Guzmán, creo que el Gobierno cuando comenzó, tenía claro su prioridad de reordenar la deuda, sobre la colchoneta de un sendero de «sustentabilidad macroeconómica» y la escazes de «tranquilizar» la finanzas, lo cual lo interpreté como estabilizar la caída de las reservas del BCRA.

Se suponía que con destino a fines de marzo, esa primera etapa estaría finalizada y podría comenzar a trabajarse en una segunda etapa. La pandemia y la logística sanitarista con la cual el Gobierno reaccionó, dilató las negociaciones de la deuda y la finanzas se volvió a poner nerviosa.

Ahora habrá que obtener un compensación entre lo que Guzmán técnicamente considere que se debe hacer con lo que el poder político le permita hacer y los condicionantes que explícita o implícitamente sugerirá el FMI para poder avanzar con un nuevo software de afluencia que permita hacer frente a los fuertes vencimientos de 2022 y 2023.

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