La oferta de reestructuración y las Cláusulas de Acción Colectiva

Por Francisco Eggers

El Gobierno Nacional puso sobre la mesa la semana pasada su segunda propuesta oficial de reestructuración de títulos públicos regidos por ley extranjera. No tiene mucho sentido compararla con la primera, cuya encargo era marcar la cancha: era muy improbable que fuera aceptada. Sirvió para dar un mensaje y, a partir de ella, los acreedores asumieron la obligación de aliviar sensiblemente los pagos de los próximos primaveras, y las posiciones se fueron arrimando. Hoy no está claro si esta segunda propuesta va a ser la definitiva, pero al menos ha tenido buena recibimiento de parte de algunos acreedores.

La propuesta consiste en ofrecer a los tenedores de:

Bonos del Canje 2005-2010: el Nuevo Bono (NB) 2038 (sólo para Discount) o el NB 2041 (Discount y Par), en entreambos casos sin quita de caudal.

“Bonos Macri” (emitidos entre 2016 y 2018): el NB 2030 o el NB 2035, con quita de caudal del 3%, con las salvedades de que:

• Los NB 2030 y 2035 tienen cupos (lanzamiento máxima).
• Los “Bonos Macri” con vencimientos hasta 2023 tienen prioridad en la asignación de los Nuevos Bonos.
• Los bonos con vencimiento 2046 a 2117 no pueden nominar el NB 2030. También existe la opción de un NB 2046 pero, en normal, no resulta la mejor opción.

En todos los casos, por otra parte, se agrega el plazo en especie (con otro bono, con vencimiento 2030) de intereses devengados y no pagados por los títulos que se canjean. Para los que acepten la propuesta, ese gratitud será hasta el 4 de septiembre de 2020 y, para los que no (pero sean “arrastrados” por la mayoría), será hasta el 22 de abril de 2020.

El tratamiento separado de los Bonos del Canje se justifica desde dos puntos de clarividencia:

• Su lanzamiento se realizó para dar posibilidad a un problema similar al contemporáneo, en los primeros primaveras del siglo en tanto la lanzamiento de los “Bonos Macri” fue parte del origen del problema contemporáneo, al financiar en forma valeverguista un deuda insostenible: sus servicios representan más del 80% del total de pagos a realizar por títulos con ley extranjera en los próximos primaveras, tornando impagable la deuda, que previamente era manejable.
• Los Bonos del Canje son más difíciles de reestructurar, y su no plazo puede dar origen a “holdouts” litigantes (“fondos buitres”) con viejo poder que en el caso de los “Bonos Macri”. Esto lo explico más delante

Los tenedores de Bonos Par podrían aceptar el NB 2041, que tendría una vida media sólo un poco viejo que el Par, y una tasa de interés promedio sólo un poco pequeño. A una tasa de descuento del 7-8% anual, la reducción en Valor Presente Neto (VPN) ronda el 10%.

Los de Discount pueden optar por el NB 2038 o por el NB 2041. La tasa de interés (que para el Discount en dólares es 8,28% anual) se reduciría a la porción aproximadamente, y la vida media se alargaría en varios primaveras. Con una tasa de descuento del orden de 7-8% anual, la reducción en VPN sería aproximadamente 30%.

En el caso de los “Bonos Macri”, la reducción en VPN es en normal viejo. En el bono en francos suizos que vence en octubre, sería del orden del 40%. En los otros casos varía en función del plazo, la tasa de interés del bono y de la tasa de descuento que se adopte. Descontando al 8% anual, la quita en VPN oscilaría entre 30% y 40%.

El objetivo central de la reestructuración es disminuir los pagos a realizar en los próximos primaveras, para poder cumplir con ellos sin obligación de realizar emisiones de mercado (que en lo inmediato no tendrían éxito), pero sin comprometer el futuro haciendo promesas de plazo que luego no se puedan cumplir. La propuesta realizada pretende aceptar a cero los vencimientos de los 9 últimos meses de 2020; casi cero los de 2021; a montos manejables los de 2022 a 2024 y a cifras pagables, a partir de esfuerzos lógicos, en 2025-2027. Entre 2028 y 2035 el esfuerzo, sin ser difícil, pasaría a ser viejo, especialmente teniendo en cuenta el resto de las obligaciones en dólares, pero es de esperar que, para ese entonces (¡si se ordena la macroeconomía!), el Gobierno Nacional pueda obtener financiamiento de mercado a tasas razonables.

Los tenedores de bonos que no acepten la reestructuración pueden ser “arrastrados” por una mayoría que sí acepte, en virtud de Cláusulas de Acción Colectiva (en delante, “CAC”). Hay dos clases de CAC:

• La activación de las CAC de los bonos del canje requiere:

Aceptación de los tenedores de dos tercios de cada bono y del 85% del conjunto de bonos del canje a reestructurar (para establecer ese conjunto, el Gobierno podría excluir uno o más bonos, aún luego de conocer los resultados).

Aceptación de los tenedores del 75% de un bono excluido.

• Los activación de las CAC de los “Bonos Macri” requiere:

Aceptación de los tenedores del 50% de cada bono y de dos tercios del conjunto de bonos a reestructurar, lo cual puede incluir tanto a los bonos del canje (si se reestructuran) como a los “Bonos Macri”. Al igual que en el caso preparatorio, podrían excluirse una o más series.

Aceptación de los tenedores del 75% de un bono excluido.

En el caso de los “Bonos Macri”, una tercera forma de aplicación, es hacer a varios bonos la misma propuesta, que sea aceptada por los tenedores de al menos el 75% de la suma de los bonos a reestructurar (aunque en alguno de ellos la mayoría no lo acepte).

Esto podría servir, en el futuro, para reestructurar un bono que no haya conseguido las mayorías necesarias en una “primera vuelta”. Supongamos, por ejemplo, que una parte de la deuda se reestructure, y como resultado se emita un NB 2035 con un grosor importante; pero que haya bonos que, total o parcialmente, queden sin reestructurar. Ante eso podría hacerse una segunda propuesta a los tenedores del NB 2035 y a los de bonos no reestructurados, con condiciones sutilmente mejores que las del NB 2035 (por ejemplo, un premio a los que acepten). Si los tenedores del bono 2035 aceptan masivamente, se podría ganar el 75% del conjunto, aun cuando los tenedores del bono que en “primera vuelta” no se pudo reestructurar persistan en su negativa.

Otra diferencia en las condiciones legales de los Bonos del Canje 2005-2010 y los “Bonos Macri” es que en estos últimos hay limitaciones a las acciones legales que pueden hacer los bonistas individuales porque menos para cobrar los servicios vencidos el motivo tiene que ser solicitado por al menos el 25% de los tenedores del bono y, en todo los casos, las sentencias que se obtengan deben ser en beneficio de todos los tenedores del bono.

Los bonos emitidos en los ’90 no tenían CAC, facilitando así la bono de los “fondos buitres”, que compraban títulos en default, muy baratos, para hacer juicios para cobrar sin quitas y con altos intereses. A partir de confesar que eso perjudicaba, no sólo a los emisores de deuda, incluso a los restantes inversores financieros, se crearon las CAC, sobre una almohadilla en principio sobrado restrictiva: las que están en los Bonos del Canje. Luego, al tomar viejo conciencia la comunidad financiera internacional del daño que podían hacer los fondos buitres (con casos como los de Argentina y Grecia), se aprobó a partir de 2014 un esquema judicial que limita en viejo medida la bono de estos fondos.

La experiencia de nuestro país con los fondos litigantes en 2002- 2015 nos muestra que, si perfectamente es practicable conseguir convalidar en los tribunales la deuda en default, incluso con intereses usurarios, es muy difícil ejecutarla. Los fondos buitres lograron en 2014 una sentencia firme en la Justicia de Estados Unidos que reinterpretó la cláusula “pari passu” en forma arbitraria, basada en que Argentina tenía una ley que impedía cualquier arreglo con los litigantes (la “Ley Cerrojo”) y que era un “deudor recalcitrante” por no mostrar voluntad alguna de concertar. Eso logró frenar los pagos a los tenedores de Bonos del Canje con ley extranjera, aumentando la presión para durar a un arreglo. Es de esperar que el país no vuelva a caer en la desacierto de la “Ley Cerrojo” pero, por otra parte, los “Bonos Macri” no tienen la cláusula “pari passu”.

Pero hay que rememorar que lo que viabilizó el triunfo final de los “buitres” fue la subida al poder de Mauricio Macri, que necesitaba arreglar los juicios para poder retornar a emitir deuda que atrajera a los inversores internacionales, cosa que hizo en grandes cantidades. Y en nuestro país no podemos sostener que en el futuro no volvamos a tener gobernantes con similar disposición para financiar su presente a costa del futuro.

En clarividencia de estas consideraciones, parece que lo más difícil será reestructurar los Discount, que tienen una tasa de interés relativamente suscripción, establecida como contrapartida de la esforzado quita de caudal que tuvieron en su momento. La reducción de esa tasa a la porción, y el alargamiento de plazos, puede ser difícil de digerir para los tenedores, tentando a que estos bonos terminen en manos de fondos buitres capaces de porfiar y de esperar a que en Argentina asuma un Gobierno decidido a durar a un arreglo con ellos, como ocurrió a fines de 2015.